美国12月就业数据不弱，非农创近两年新低，但失业率降至3.5%的历史低位。 但是，市场似乎更加关注薪资增长率的下跌。 然后，押注FRB将尽快停止加息。 同时，由于失业率保持低位，劳动力参与率回升，美国经济看起来依然坚挺，缓解了市场的“衰退恐慌”。 但他认为，“强就业”对美国经济和市场弊大于利，造成通货膨胀率下跌不足、货币紧缩不足的风险，因此最终可能引发更严厉的货币政策和更大的经济衰退风险。
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美国就业数据不弱
美国12月非农就业创2021年1月以来新低，但仍强于预期，非政府私营部门就业人数有所增加。 美国时间2023年1月6日公布的就业数据显示，美国2022年12月新增非农就业人数22.3万人，略高于预期的20.2万人，但创下2021年1月以来的最低水平，前值从26.3万人修正为25.6万人从结构上看，12月份商品生产(4万，前值2.7万)、服务生产(18万，前值17.5万) )的就业人数实际上超过前值，政府部门(0.3万，前值5.4万)的就业减少是主要拉动。
美国12月失业率下降，处于历史低位的劳动参与率回升。 美国12月U3失业率由前值3.7%降至3.5%，持平于新型冠状病毒大爆发以来的最低水平； U6失业率从6.7%下降到6.5%，创历史新低。 12月劳动参与率回升0.1个百分点，达到62.3%，新增劳动力对应43.9万人，劳动力总人口达到1.65亿人，创历史新高。
美国12月工资增速明显回落，工资-物价螺旋压力有望极限缓解。 美国12月份非农平均时薪为32.82美元，环比增长0.27%，低于预期的0.4%，是近10个月以来的最低增速。 比去年同期增长4.6%，低于上次的4.8%和预期值5.0%，是2021年9月以来最低的。 同时，非农非管理者平均时薪同比为5.0%，创2021年7月以来新低，非农平均时薪与去年同期增速差距收窄。 相比之下，美国11月PCE物价同比增长5.5%，接近非农非管理者的时薪增速。 假设美国12月份PCE非农执法官时薪同比或5%左右，根据CPI与PCE的历史相关关系推算，即将公布的12月份CPI同比或6.4%左右。
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市场反应暂时积极
12月就业数据公布后，市场利率上升趋冷，风险偏好回暖，美股、美债走强，美元指数走弱。 CME FedWatch表示，12月就业数据公布前后，市场对2023年年利率终点的高预期有所下降。 截至2023年6月，会议政策利率加权平均预期从4.94%降至4.87%，届时政策利率至少达到5%的概率从62%降至48%。 2023年1月6日，2年期和1年期美国国债收益率分别下降21BP和BP，两者的利差和幅度加深到47BP，表明市场对美联储加息的可持续性抱有疑问。 1月6日就业数据公布后，美股三大指数由降转升，涨幅均超过2%。 10年美国国债收益率全天下跌16BP至3.55%，创12月16日以来新低。 美元指数全天下跌1.2%至103.9，创12月14日以来新低。
市场对就业数据的反应是积极的，我理解主要逻辑有两个。 另一方面，新的非农数据进一步减少，薪资增速低于预期，暗示通胀压力将进一步改善，此后押注FRB将提前停止加息。 根据CME市场预期，目前市场认为本轮终端利率超过5%的概率不到50%，但根据美联储12月会议的位图，半数以上委员认为2023年政策利率至少应该达到5%。 同时，失业率保持低位、劳动力参与率回升，表明美国经济依然强劲，缓解了市场“衰退恐慌”，加强了“软着陆”的希望。
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警惕通胀和“硬着陆”风险
但是，我认为这些想法可能过于乐观。
首先，劳动力供应不足导致的低失业率，营造了通货膨胀风险。 正如我们的前期报告《“强非农”数据背后的风险》所指出的，美国就业市场紧张的核心原因是劳动力供应不足。 截至2022年12月，美国工人人数比2015-19年趋势增长水平少453万人，截至11月非农职位空缺数比2020年2月多345万人，但失业人数为572.2万人，与2020年2月疫情前水平基本持平。 这表明，更少的劳动力参与度使就业市场保持在“卖方市场”，职工有相对较高的谈判权，工资增速较快上升。 因此，虽然美国通货膨胀率处于下降之中，通货膨胀预期也有所改善，但由于就业市场紧张，工资增长率有可能保持较高的粘性。 值得注意的是，截至2022年11月，美国居民总收入中来自“员工报酬”的比重上升到62.4%，创下2010年以来的最高水平。 这表明目前的劳动报酬是居民收入的重要来源。 此外，工资上涨不仅提高了生产成本，也坚定了居民的消费能力和意愿，“工资-物价”的螺旋风险仍然很高。
其次，美国经济“软着陆”窗口狭窄。 另一方面，如果就业市场没有充分软化，美联储可能需要加强紧缩，“制造”更深的经济衰退。 我们认为，在美国失业率低于4%的时候，美联储很难“放心”停止加息。 如果失业率低于5%，美联储将选择“转向”(pivot )，考虑降息的底气可能会不足。
另一方面，人们倾向于认为，当前市场可能低估了未来就业市场的降温。 历史数据显示，美国实际GDP与同比增速和失业率走势保持显著相关性。 1984年以来的数据显示，当GDP季度同比萎缩时，失业率至少达到5.4%。 我们认为，即使供给因素暂时降低了失业率，失业率与经济增长之间辩证统一的关系依然存在。 随着美国总需求持续下降，企业就业需求将进一步缩小，同时劳动力供应可能“强制”增长，但新进入者未必能轻松找到工作，失业率可能显著上升。 如果就业市场迅速降温，居民消费和投资活动进一步收缩，企业利润也会受到冲击，陷入某种“恶性循环”，使美国经济陷入更典型的衰退周期。
总之，他认为，“强就业”对美国经济和市场弊大于利，造成通货膨胀下跌不足、货币紧缩不足的风险，因此最终可能引发更严厉的货币政策和更大的经济衰退风险。 对市场来说，低估了经济衰退的程度，低估了美联储紧缩的力度，两大“预期差”的风险依然存在。 今后一段时间，美股有可能震荡调整，美国国债利率和美元指数存在反弹风险。
（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
